股市上沖下洗！「市場波動」如何影響心態？

2022/10/22

「現在」是一個更不穩定的時期嗎？看新聞、看電視—很可能會有人說是。幾乎每年都是如此（這是「這次不一樣」的變形，有更多的證據表明投資者擁有錯誤的記憶）。但如果你搭乘時光機回到 1 年、5 年、10 年、17 年、32 年、147 年前，你可能還會聽到人們說：「嗯，現在變得比以前更不穩定了！」

股市波動真的不好嗎？

這種認為股市愈來愈不穩定的看法，不需要等到熊市的底部才會出現。毫無疑問的，在波動劇烈的熊市底部時期，人們對股市本身變得更不穩定的擔憂確實會增加。但即使是在波動性相對較低的年份（是的，波動性本身是多變的），你也會發現，由於波動性的影響，人們會覺得股市正變得愈來愈失控。由樂金文化所出版的《跟著肯恩費雪洞悉市場：面對股市波動，投資大師教你正確解讀市場規律》作者 Ken Fisher、Lara Hoffmans 將帶你了解股市波動是什麼？股市波動真的不好嗎？

為什麼股市不穩定？首先，股市是不穩定的。這點無法逃避。波動性可能令人恐懼，但市場劇烈波動的事實不應該讓人感到意外。它現在是不穩定的，過去也一直是，將來也會一直是，直到永遠都是。你也會希望它是。稍後再詳細介紹。

在 2011 年與 2012 年讀這本書的讀者，可能依然對 2008 年到 2009 年年初糟糕的市場環境記憶猶新。接二連三的壞消息似乎沒完沒了。銀行即將破產、政府反應難以預料的混亂、股價跌入谷底、失業率飆升。有幾個月的時間，確實感覺像世界末日到了。當然，2009 年是極好的復甦年（美國股市上漲了 26.5 %，全球股市上漲了 30.0 %），2010 年也是（美國股市上漲了 15.1 %，全球股市上漲了 11.8 %）。

但其實 2010 年經歷了一次大幅的市場回檔，隨後是全面的修正。世界發現，歐洲的周邊經濟體比人們普遍認為的還弱—這威脅到歐元的存在！接著，5 月6 日發生「閃電崩盤」（也被稱為「2：45 的崩盤」），這被概括性的歸因於一系列的技術故障—在短短幾分鐘內經歷大盤暴跌。股市盤中一度下跌將近 10%，但之後就扭轉了午盤大部分的跌幅（但當天收盤仍然下跌）。那是場非常可怕的經歷。

但這是否證明了，現在的股市本質上更變化無常？市場更不穩定呢？當然不是。2008年的確是動盪的一年，但 2009 年也是！過了幾年之後，人們不記得了—他們只記得 2008年很可怕，而 2009 年大幅上漲。但漲或跌，都是波動。

事實是，有些年份比其他年份的波動更大—一直都是這樣。有些星期或月份的波動甚至更大。但是，儘管過去幾十年來，人們普遍一直認為現在的市場比過去更不穩定，不過卻沒有明顯的趨勢表明，市場整體而言變得更不穩定—只不過是一直存在的波動性的正常變異。此外，一年的波動性即使高於或低於平均水準，也不一定代表出現麻煩了—股票可以以高於或低於平均的波動水準來上漲或下跌。市場波動沒有預測的模式，它一直是這樣，只是人們經常忘記。所以，讓我們用一些歷史來糾正這個記憶缺陷。這樣做，我們可以知道：

波動性到底是什麼（人們不一定知道！）。波動性本身就相當不穩定。無論你如何切割，股市都不會變得更不穩定。在特定的時間內，股票的波動性可能比債券小。如果你想要獲得報酬的長期成長，波動性是好事，而不是壞事。上漲和下跌都是市場波動。

股市波動真的不好嗎？許多人在 2008 年、2009 年，以及 2010 年抱怨，股市現在的波動性更大了。雖然肯定會有波動，但那些波動性並沒有超出熊市、與隨後大反彈的歷史正常水準（詳見本章後面部分）。2010 年 10 月1 日：「最重要的是，市場比往常更不穩定。美聯社— CNBC 在8 月與9 月進行的民意調查發現，大約五分之三的投資者因為市場的波動性，對買賣個股的信心下降。」

→ 費雪評論：記住，股市在 2009 年大幅上漲，在 2010 年也是一個好年份。此外，民意調查涉及感覺，而感覺並不是股市良好的前瞻性指標。

2009 年 7 月 31 日：「雖然不可否認，所有這些被大肆宣傳的創新讓市場變得更有效率，但我們有充分的理由懷疑，它們也讓市場變得波動更大、更不穩定、更不公平。」

→ 費雪評論：我不確定「更不公平」是什麼意思。但沒有證據能表明，股市本身的波動更大。這只是「這次不一樣」的一種變體。

也許，人們認為「現在」是波動更大時期的部分原因，在於對波動是什麼有小小的誤解。一般來說，人們認為下行波動是不好的，而上行波動根本不是波動！它就是「好的」。但波動性沒有「不好」或「好」，它就是波動。

如何衡量股市波動？通常，行業中的專家都使用標準差（standard deviation）來衡量股市的波動度。如果你還記得大學統計學課教的標準差（後文皆簡稱 SD），你可以直接跳過這部分內容。標準差就跟它的名稱聽起來一樣，用來衡量某個東西偏離它的期望平均值的標準。它可以用來衡量單一股票、產業、整體市場的歷史波動度，任何你有足夠數據的東西都能衡量—舊金山的晴天或波特蘭的雨天。SD 低代表結果跟平均值相差不大；SD 較高代表變異性較大。

截至 2010 年年底，標準普爾 500 指數總報酬自 1926 年以來的年 SD 為 19.2% （這是根據月報酬率計算的。你也可以根據年報酬率來衡量 SD，但你得到的數據會較少。當然也可以改用日報酬率來衡量，但業界大部分都用月報酬率來計算）。但這也包括了兩個經濟大蕭條熊市劇烈波動的年份，它們拉高了平均值。自1926 年以來，SD 的中位數為 12.9 %（請見圖 3.1）。

波動性是不穩定的，且沒有上升的趨勢。資料來源：Global Financial Data, Inc.，標準普爾 500 總報酬指數，資料期間為 1925 年 12 月31 日到 2010 年 12 月 31 日。

如何計算標準差

以下是計算普通標準差的方法，供那些沒有學過統計學基本知識（或者幾乎不記得）和非常好奇的人了解。了解計算可以幫助你理解什麼是標準差，以及什麼不是標準差。

先擷取一系列數據，計算其平均值（即簡單的算術平均）。然後，計算每個數據點跟平均值之間的差值，並將每個差值平方。把這些平方相加，除以數據的數量。將這個計算結果取平方根，你就能得到標準差。更好的方法是，將數據輸入到 Excel 試算表中，讓 Excel 為你完成計算工作。科技是很了不起的。

有幾件事要記住：標準差始終是回顧過去。它是一個非常有用的工具，但標準差並不能告訴你，任何東西在未來會有多麼劇烈的波動或多麼穩定，它只能描述股票在過去的平均表現。它是一個相當不錯的依據，但不是一個有用的預測工具。

標準差為零，表示從歷史上看，報酬率從未變動過。實際上，那就像是把現金藏在你的床墊裡（忽略長期之下受通貨膨脹侵蝕的影響）。你不需要歷史標準差來告訴你，股票的波動相當劇烈。我之所以再一次提到它，是因為股票市場的波動性本身就很不穩定。有些年份的市場波動性遠高於平均值；有些年份的波動性則遠低於平均值。另外，有些年份則兩種情況都會發生在同一年。平均值就是平均值，而圍繞在它周圍的變異性可能很大。

波動度大不代表股市一定會下跌

股市波動最大的日子有紀錄以來（以 SD 衡量）波動最大的一年是 1932 年，這一年包含了美國歷史上最嚴重熊市的底部。這可能不會令你驚訝。這一年的 SD 為 65.24 % —月報酬率的變化很巨大，所以，股票大概也下跌得非常多，對吧？錯了—

1932 年，股市僅下跌了 8.41 %。沒有很好，但也不算是災難。這只是可怕的雲霄飛車旅程的終點，以整體有點平淡的一年做為結尾。波動第二大的年份是 1933 年— SD 為 53.8 %，股票大幅上漲了 54.4 % ！波動度大不代表股市一定會下跌。在經歷了 1930 年代的劇烈波動之後，

2009 年的SD 為 21.3 %—遠高於中位數—股市上漲了 26.5 %。1998 年 SD 為 20.6 %，儘管年中出現了一次大幅修正，但這一年股市仍上漲了 28.6 %。2010 年，SD 為18.4 %，股市上漲了 15.1 %。是的，波動性大也會帶來下跌年份，但並非總是如此，也不足以讓你不自覺的對高於平均值的波動性感到恐懼。反之亦然。波動度較低不一定代表高報酬。

1977 年SD 為 9.0 %，遠低於平均水準，但股市仍下跌了 7.4 %。令人驚訝的是，1977 年的報酬率幾乎與 1932 年相同，但波動度卻低很多。11,1953 年，SD 為 9.1 %，但股市下跌了 1.2 %。12,2005 年SD 為 7.6 %，而股市只上漲了 4.9 %。當 SD 接近長期的中位數（範圍從 12 % 到 14 %）時，報酬率的變異也非常巨大！ 1951 年 SD 為 12.1 %，美國股市飆升了 24.6 %。1973 年 SD 為 13.7 %，美國股市卻下跌 14.8 %。我們的大腦可能不清楚這樣的事實，但波動性並不能預測未來的報酬率，或其他任何事情。

股價表現影響對波動度的認知在雞尾酒會上，你肯定可以用下面的問題難倒所有人，包括 99 %的投資專業人士。問問他們哪一年的波動更大，是 2008 年還是2009 年？我猜大多數人都說是 2008 年。但不是，事實上是 2009 年，儘管 2008 年是糟糕的一年，而 2009 年是不錯的一年。2008 年的 SD 為 20.1 %，2009 年為 21.3 % （當他們不相信你的時候，指出此處內容告訴他們）。如果你還記得，2009 年美國股市整體上漲了 26.5 %，但其中包括大跌到 3 月9 日的低點，然後一路大幅飆升了 67.8 % 到年底，那你就不覺得奇怪了。劇烈波動！整體而言也巨幅上漲。

為了避免你的雞尾酒會夥伴感到憤怒，你可以向他們指出，我們計算波動性的方式，正是學者、金融專業人士、甚至記者認為正確的方式。這不是什麼奇特的分析。但是對此，我們之所以存在這樣的感覺，是因為我們的記憶很糟糕。此外，我們毫無歷史感。

為什麼波動度會上升？如前所述，波動性增加或減少不會自動轉化為更差（或更好）的報酬率。但無論是情感上還是心理上，波動性的增加很難處理，這可能會導致投資失誤。投資者經常逃離股市以避免波動，但這麼做讓他們失去了潛在的未來報酬。因此，如果波動性整體而言是上升的，那麼從行為與情緒的角度來看，這可能是值得關注的事。不過，跟傳統觀點相反的是，沒有任何統計證據表明，波動性本身正在增加。

回顧一下上圖—它呈現了波動性從多到少的不規則變化，沒有跡象表明它長期有上升的趨勢。完全沒有！人們擔心網路、貪婪的銀行家，以及擔保債權憑證（collateralized debt obligations ，對債券、貸款等資產進行結構重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創新性衍生證券產品）等繁複的工具會增加波動性。美國債務信評降級、查理．辛（ CharlieSheen ）或女神卡卡（ Lady Gaga ）等事件，有很多事情值得擔憂，但沒有跡象表明波動性有上升的趨勢。然而，大多數人在他們骨子裡卻認為波動性有上升。

其他被指責造成波動性上升的因素為科技，像是高頻交易（ highfrequency trading ，指利用科技程式進行交易，以高速、大量的方式賺取市場中出現的短暫微小價差）

2010 年《新聞週刊》（ Newsweek ）有一篇文章寫道：「一眨眼間數十億股的交易，使得糟糕的股票市場比以往任何時候都反應更快—也比以往任何時候都波動得更劇烈。」這是不錯的觀點，很容易看出他們為什麼會相信，但這只是無腦的廢話。有什麼證據表明，2010 年的波動性明顯比以往任何時候都還高？沒有。

流動性如何影響波動度？高頻交易、網路等同樣的因素，在 2003 年、2004 年、2005 年、2006 年，以及 2007 年也完全存在，當時的 SD 相對較低。在1987 年 SD 到達相對高點時，這些東西都不存在（當然，銀行家是貪婪的，但我相信，我們並不想生活在一個沒有利潤驅動的銀行家的世界）。1998 年網路還剛起步的階段，是另一個 SD 的相對高點，當時美國股市上漲了 20.6 %。這些東西在 1948 年（SD 為 19.41 %，股票上漲了 5.1%—SD 高，但報酬率中等）甚至沒有被想到過。

換個角度看。由於眾多原因，經濟大蕭條的波動非常劇烈—下行與上行波動都是。其一是相對缺乏流動性與透明度。當時沒有那麼多股票，也沒有那麼多交易，市場參與者也少很多。資訊的傳遞更緩慢，所以價格發現（ price discovery ）更困難。當時除了最大的幾檔股票之外，所有股票的買價與賣價之間的價差占總價格的百分比，比現在還要大許多，因此在有人接受買價或賣價之間的跳動下，會使交易價格占總價格的百分比擴大。綜合上述所有因素，先不管其他總體驅動因素（例如：極為失敗的貨幣政策、財政失誤、瘋狂的非法貿易政策、糟糕的經濟、大量的不確定性、希特勒的崛起、休伊．朗﹝Huey Long﹞，以及更多其他因素），你就會得到更大的波動性。

同樣的，即使在今天，交易清淡的市場通常也更具波動性—像是雞蛋水餃股、微型股（通常是同一種股票）、或非常小的新興市場股。由於現在公開交易的股票數量大幅增加，參與者數量也大幅增加，以及資訊更容易即時獲取，因此整體而言，市場波動性本來就應該比交易清淡的經濟大蕭條時期更低。我並不是說，下週你一覺醒來股市的波動性就會減少—完全不是（如果你期望會發生那種事，那你會非常失望）。只是我們不太可能遇到像 1930 年代那種劇烈的震盪，今天也不太可能在交易清淡的市場，還看到劇烈的波動。

被禁止的洋蔥期貨交易人們也喜歡將股市、油價、你講得出的東西的波動性都歸咎於影子投機者。但當人們責怪投機者時，卻很少說誰是投機者。你，身為一個投資者，猜測價格會走高而做投機買賣。那麼，你就是個投機者唷！

不過，他們通常指的是那些進行期貨（讓人們押注未來價格走向的合約）交易的人。交易期貨有無數正當的理由。企業一直在使用期貨來平緩波動大的商品的投入成本。航空公司會買進石油期貨來平緩旅客的成本。農民為了為飼料穀物、肥料等而使用期貨（我們都知道農民是多麼失控、不計後果的魔鬼）。

如果你想知道沒有投機者的世界是什麼樣子，你只需要看看不起眼的洋蔥。

1958 年，洋蔥種植者說服了密西根州眾議院議員傑拉德．福特（ Gerald Ford，是的，也就是後來的共和黨總統福特），投機者正在壓低洋蔥價格。因此，洋蔥期貨交易過去是被禁止的—甚至在今天也是！

美好的自由市場只存在於過往。不知為何，福特與農民們不理解投機者提供極為重要的目的—提供流動性與透明度。而他們對市場的參與，實際上可以降低波動性。

你認為油價的波動很大嗎？看一下下圖，石油價格與洋蔥價格的對比。隨著更頻繁、更巨大的繁榮與蕭條，洋蔥價格的變化更大（剝了這顆洋蔥，你會哭的，真的）。別只相信你的眼睛— 2000 年到 2010 年，石油的 SD 為 33.8 %，但洋蔥的 SD 為211.4 % ！這是一件值得哭的事情—其波動性是股票的10 倍。如果股票波動那麼大，你還會喜歡股票嗎？你不會。所有人都歡呼投機者幫忙減輕了市場的波動。那些認為投機者創造了波動性，而不是減少波動性，想要禁止投機者的無知、傲慢的政客們，讓他們見鬼去吧（感謝馬克．J．佩里博士﹝Dr.Mark J. Perry﹞與約翰．斯托塞爾﹝John Stossel﹞）。