DWS投資長特輯：多元資產強勢回歸
2025/03/18
精華摘要
- 2023 年，歐洲央行（ECB）提供 4% 的存款利率，創下歷史新高，吸引大批資金流入貨幣市場基金。
- 然而，目前該利率已降至 3.0%，預計年底將進一步降至 2.0%。考量通膨因素，貨幣市場投資的實質收益空間已大幅縮減。
- 面對市場波動與政策變化，投資人應開始多元化資產配置。我們認為，中期來看，市場各個板塊的回報率將具吸引力，且彼此相關性降低，使得分散投資更具優勢。在美國大選後，市場可能面臨更高的不確定性，因此，我們偏好透過多元資產組合，適當配置不同資產類別，以因應潛在的市場波動。
本文目錄
經歷多年的沉寂，貨幣市場基金近三年來強勁增長：自 2022 年初以來，全球貨幣市場基金已累積約 1.9 兆歐元資金流入，增幅達 30.4%。與此同時，其他資產類別，尤其是平衡型基金，則遭受資金流出（見圖表）。然而，隨著利率進入下降周期，加上美國大選後經濟與政治不確定性升高，我們認為，現在是重新調整投資組合、回歸分散配置的關鍵時刻。
2022年1月至2024年11月全球基金產業資金流入情況
以 2022 年 1 月 1 日的資產管理規模 (AUM) 為基準，根據全球 Morningstar 類別計算的百分比資金流入。資料來源：DWS Investment GmbH、晨星公司，截至 2025 年 1 月 1 日
貨幣政策轉向，貨幣市場投資的風險與挑戰
由於歐洲央行 2022--2024 年間的貨幣緊縮政策，市場資金大量湧入貨幣市場基金，該類資產提供超過 4% 的年化收益。此外，貨幣市場基金的低波動性與高流動性，特別吸引私人投資人青睞。
然而，除日本以外，全球主要央行已開始降息循環，貨幣市場利率的高峰期可能已過。例如，歐洲央行過去一年內已四度降息，每次幅度 25 個基點，將存款利率降至 3%。我們預計，今年內將再降四次，年底達 2%（見圖表）。如果歐洲經濟成長持續疲弱，2026 年前利率甚至可能進一步降至 1.5%。
歐元區當前的利率周期與市場預期
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
貨幣市場基金的隱憂
隨著政策利率下行，貨幣市場基金的收益率也將同步下降，投資人未來將面臨較大的再投資風險。此外，從歷史數據來看，貨幣市場基金在完整市場周期內的表現往往落後於多數資產類別1 ，甚至在某些時期無法維持實質購買力。目前市場預期長期通膨率將維持在 2% 以上2 ，這意味著貨幣市場基金可能再次陷入實質報酬遞減的局面。
1資料來源：證券價格研究中心（CRSP）、巴克萊研究（Barclays Research）
2資料來源：彭博，基於歐元通膨交換遠期 5Y5Y。截至 2025 年 1 月 21 日
股票：長期財富增值的關鍵
相較於貨幣市場基金，股票歷來被視為抗通膨資產，我們認為，未來股市仍將是實質資產增值的主要動力。然而，即使是全球分散的股票投資，仍需承受較高的市場波動風險。特別是在極端市場環境下，如金融危機期間，全球股市一度下跌超過 50%。因此，全股票投資可能不符合部分投資人的風險承受能力。
對於尋求穩定回報的投資者而言，僅投資於政府或公司債券，並依賴利率下行帶來的價格上漲，或許並非最佳選擇。相較之下，透過適當配置貨幣市場工具、債券與股票，能有效降低資本市場的不確定性風險。我們將進一步探討多元資產配置的優勢，以及如何透過不同資產類別的組合來管理風險因子。
債券與股票：錯綜複雜的相互作用
自 2022 年起，全球低利率時代正式結束。隨著全球通膨率攀升，各國央行被迫重新升息，推動殖利率上揚，導致債券價格大幅下跌。然而，這一變化也帶來了市場期待已久的投資機會，使債券市場重新具備吸引力（見圖表）。根據信用評等的不同，公司債目前的年化殖利率已來到 3% 至 8%，為投資人提供了更具吸引力的收益選擇。
各類債券指數的到期殖利率（%）與 2022 年比較
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
當前環境下，若投資人能以 5% 的收益率持有至到期，將比 2022 年初（0.5% 殖利率）時投資債券更能承受利率變動帶來的影響。例如，投資美國投資級債券的投資人，目前可承受利率上升幅度為 2022 年初的三倍，而不會出現資本虧損。這也降低了市場進場時機選擇的重要性。
債券作為風險緩衝工具
除了作為收益來源，債券在投資組合中還扮演著重要的穩定器角色。歷史上，債券的波動幅度通常僅為股票的三分之一，顯示出較強的風險緩衝作用。但在當前市場環境下，債券是否仍然發揮這一穩定功能？
從歷史數據來看，債券長期以來一直是較低波動的資產類別，因此將其納入投資組合，在不同風險承受能力下，都具有一定的合理性，甚至可說是必要的。然而，若觀察當前市場對各類資產隱含波動率的定價，可以發現雖然股票市場的風險溢價已顯著下降，但債券市場的不確定性仍高於過去十年的歷史平均水平（見圖表）。這種現象部分來自當前市場對經濟成長、通膨以及貨幣政策的不確定性，同時各國政府財政赤字擴大，公債負債比惡化，也加劇了市場對債務可持續性的擔憂。有趣的是，相較於債券投資人，股票投資人似乎對這些風險的關注程度較低。
自 2010 年以來股票與債券的隱含波動率
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
高估值與股市集中度
當前市場情緒反映在屢創新高的股價表現上，特別是美股在 2024 年再次大幅上漲，進一步加劇了市場對美國股市集中度過高的擔憂，尤其是少數幾家科技巨頭的影響力持續擴大。此外，許多企業的估值再次提升，受 AI 熱潮及美國政府可能採取更友善的企業政策支撐。雖然短期市場震盪難以避免，但從長期投資角度來看，參與創新與企業盈利成長仍然是配置股票資產的重要理由。然而，即便是全球化且廣泛分散的股票投資，仍需承受較高的市場波動與下行風險，這對部分投資人來說可能難以接受。
關鍵在於資產配置
在不同市場週期中實現更穩健的回報，我們認為將股票與債券結合納入投資組合至關重要。然而，許多投資人仍記得 2022 年股債雙殺的經歷，導致對多元資產配置失去信心。然而，回顧過去 25 年，債券幾乎一直在股債組合中發揮穩定器的作用，提供市場波動時的緩衝效果。
過去 25 個年度股票與債券的表現
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
在投資組合建構中，債券應被納入作為穩定因子，特別是在通膨回落與貨幣政策趨於寬鬆的背景下，股債市場的互動關係正逐步回歸正常水平。這一趨勢在去年中期尤為明顯，當時股市指數在 8 月份大幅回調，而政府公債則受益於殖利率下降（見圖表）。當市場主要受到經濟成長疑慮驅動時，多元資產組合能更有效發揮分散風險的作用。
2024 年 MSCI 世界指數 vs. 美國國庫券 (10 年期)殖利率
資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
股債相關性隨時間波動，影響資產配置策略
股市與債市的相關性並非一成不變，回顧過去三年的市場走勢，可以明顯看到相關性隨時間變動的趨勢，這與長期歷史表現一致（見圖表）。舉例來說，在 1970 年至 1990 年間，股債市場的相關性大多為正，但期間仍存在短暫的波動。而近年來，股債相關性持續上升，呈現更高的正相關。不過，這一趨勢目前似乎有所放緩，顯示資產配置的分散效果可能有所改善。
過去 50 年 MSCI 世界指數與美國國庫券表現的相關性
* 6 個月移動平均的滾動年度相關性，基於每週回報率。資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
投資決策的關鍵：風險與報酬的權衡
無論是單一資產類別內部的多元配置，或是跨資產的組合投資，最終的核心目標都是改善風險調整後的報酬。簡而言之，當股票與債券共同配置時，投資組合的總體風險將低於兩者個別風險的平均值3 。這種正向的分散效果，能夠在不影響長期報酬預期的情況下降低投資風險。從圖表可見，當資產相關性下降，效率前緣向左移動，使整體投資組合的風險報酬比優化，提升資產配置的投資效率。
「效率前緣」：股票與債券在不同相關性下的多元配置效果
股票：MSCI 歐洲指數（淨總回報，歐元計價）；債券：彭博歐元綜合國債總回報指數（未對沖，歐元計價）資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
值得注意的是，當前市場環境下，不僅股債相關性出現改善，其他資產類別間的相關性也出現下降趨勢。在 2022 年，市場普遍呈現高度正相關，導致分散投資的效益下降。然而，近期低相關資產的比重開始上升（見圖表）。
3以投資組合波動率衡量，適用於相關性不完全的投資
整體相關性矩陣中不同相關性範圍的占比變化
基於一年期每週回報率，相關性分類採用滾動三個月平均。圖表顯示 10 種不同指數（股票、政府公債、公司債與另類投資）之間的相關性變化趨勢。資料來源：彭博財經、DWS Investment GmbH，截至 2025 年 1 月 1 日
當前的市場環境正是投資於多元資產的良機。多元資產投資組合正是基於此理念，透過識別並靈活運用各類資產的分散效應，提供具吸引力的風險調整後回報。
總結
在過去一年市場變局下，歐洲央行（ECB）已將存款利率下調整整一個百分點。過去幾年，投資人高度依賴貨幣市場工具，而現在則面臨在較低利率環境下重新配置資金的挑戰。債券與股票固然是投資組合的關鍵組成，但它們並非唯一的解方。
要在當前市場環境中保持韌性，結合多元資產是必要策略。然而，這也為投資組合建構帶來更高的複雜性，因為投資組合的最佳配置會隨市場變動而需要持續調整。當資產組合涵蓋更多類別時，受影響的風險因子也隨之增加，而這些風險關係並非靜態不變，而是隨時間變動。因此，我們認為，資產多元化配置始終至關重要，尤其是在當前市場環境下，投資報酬預期、風險環境及資產相關性均使得這一策略更具吸引力。多元資產配置的時機，正是現在。
Vincenzo Vedda
全球投資長
Peter Warken
資產配置共同主管
Henning Potstada
全球多元資產主管＆固定收益主管（歐洲）
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【德銀遠東投信獨立經營管理】 97金管投信新字第021號
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